【作者】：严婉怡重庆男孩变僵尸事件

 

【作者简介】：北京大学金融法研究中心

【内容摘要】：“消费金融”、“普惠金融”与经济“新常态”背景下，信托公司另谋出路，首创“消费信托”概念，欲融合消费需求和金融需求，实现消费与理财之统一。信托公司称消费信托为单一事务管理类信托，进而不受“合格投资者”的约束，一举打破传统信托“私募”性质。然信托公司是否仅借“消费”之名行“集资”之实存在疑问。市场上的消费信托产品商业模式不一，但经分析可发现，其信托资金均分为消费金和保证金。就消费金部分而言，为单一事务管理类信托并无疑问；就保证金部分而言，若信托公司直接管理运用保证金，则为集合资金信托；若作为通道将资金交由供应商，则供应商可能陷入非法集资风险；若供应商就该部分资金转设立单一资金信托，则信托财产合法性存疑，亦可能违反预付卡的相关限制性规定。在现行法框架下，消费信托创新模式步履维艰，这一模式的出现也在一定程度上体现了金融体系之扭曲。或可以降低“合格投资者”门槛，并辅之以其他风控制度，为信托模式创新预留空间的同时保护中小投资者的权益。 【关键词】：消费信托 单一事务管理类信托 集合资金信托 非法集资 预付卡 公募

2014年开始，互联网、新能源、服务业等新兴产业前景一片向好。随着资产管理市场的逐步开放，券商、保险公司等都可以跨市场进行资产配置，传统电商平台涉足金融领域，信托业制度红利严重削减，面临重大挑战。在监管和市场的双重压力下，增速逐渐放缓的信托业另谋创新，一来表现为融资类信托占比逐渐下降，事务管理类信托占比逐渐上升，以此规避监管和节省风险资本占用；[1]二来表现为以“消费信托”为代表的创新模式。

2013年“中信·消费信托嘉丽泽健康度假产品系列信托项目”产品作为首单消费信托落地昆明。[2]认购该产品后，投资者即可获得某度假村14天的居住权和一张健康消费卡，信托到期之日还可以获得部分本金返还，实现了信托公司宣称的“消费+理财”模式的结合。信托公司认为消费信托为单一事务管理类信托而非集合资金信托，[3]故而无须满足“合格投资者”[4]的要求，也无份额限制，这一模式打破了信托“私募”属性，深受中小投资者喜爱。一石激起千层浪，此后各大信托公司纷纷发力，探索消费信托的创新模式。

然以消费权益替代投资收益之行为是否会带来新的风险？单一事务管理类信托的定性是否合理合法？这需要对消费信托的法律性质和交易结构进行深入分析，以探究其合法性。

本文的第一部分将总结消费信托的商业模式及本质特点，第二部分则探讨其法律性质；第三部分分析其交易结构以探讨其合法性；第四部分将结合此创新模式提出监管建议。

一、消费信托的商业模式

传统的商业信托一般表现为信托公司发行信托理财产品，投资者购买信托理财产品，受托人根据信托文件的要求运营信托财产，信托到期之时受益人获得扣除相应报酬之后的信托财产（包括运营信托财产产生的信托收益）。[5]

消费信托指的是受托人（信托公司）接受委托人的委托，以商品或服务的消费权益为主要投资标的的信托计划。根据中信信托副总经理李峰给出的说法，消费信托就是“消费+理财”——信托公司接受消费者的委托进行集中采购，同时利用沉淀资金集中投资所获得的超额收益，分担消费者的消费成本。[6]简单来说，消费信托就是用“明天”的部分或者全部信托财产购买供应商“今天”的消费产品。

用于消费的是全部还是部分信托财产，谁来购买产品以及如何购买商品、运营管理剩余的信托财产的主体是谁等各个交易要素的不同组合，产生了消费信托的不同商业模式。不同的商业模式背后隐藏着不同的交易结构和法律关系，也蕴含了不同的法律风险。

在探讨消费信托的合法性之前，有必要对其商业模式进行分类和总结。

当前市场上消费信托产品已经有数十款，涵盖医疗养生、酒店住宿、海岛旅游、手机家电等领域，主要可以分为商品和服务两大类。消费信托产品可谓五花八门，令人眼花缭乱。但读者老爷请不要心急，待本文细细说来。

从认购门槛来看，有符合合格投资者门槛的集合资金信托，例如“养老消费2014001号集合资金信托计划”，[7]此类信托不过是用消费权益替换了现金收益，没有增加风险，也没有突破现行法的要求，并非本文分析重点；也有认购门槛较低的消费信托，以中信信托发行的几款消费信托产品[8]为典型，此类信托由于投资门槛较低、单个产品发行量较大，集合运用资金却巧妙避过“合格投资者”门槛，游走在灰色地带，需撕开其“消费”面孔观其本质。

以原始和到期时信托财产的构成作为分类标准，可以将消费信托归为三类：第一类，原始信托财产对应消费金+保证金，其中消费金用于购买消费，保证金用作投资以获得收益，消费者在消费时无须另行支付价款，期末返还保证金，例如“嘉丽泽”产品；第二类，原始信托财产对应优惠权+保证金，投资者在购买信托产品之后，获得以折扣价购买商品或者服务的权利，到期本金全额返还，消费者（投资者）具有一定的选择权，既可以选择产品或者服务，也可以选择现金收益，例如 “中国电信消费信托”产品；[9]第三类，原始信托财产全部为消费金，无名义上的保证金，期末信托财产全部消耗，除非满足某一条件（如未消费）可获得部分资金退还，例如“海洋旅行包”产品。[10]  

三类产品的交易结构图如下（下图仅显示资金来往的最终结果）：

图1 本金=消费金+保证金

 

 

 

图2 本金=优惠权+保证金

图3 本金=消费金

 

从表面上来看，资金的用途、受益权的形式均有所不同，但其设计理念并无本质差别。不难发现，图1中投资者的支出是会籍费（消费金）[11]和保证金，[12]图2中投资者的支出也是消费金加上保证金，唯一区别在于前者是通过信托公司支付，而后者是消费者自行缴付给供应商。信托到期之时，现金收益和消费权益往往在价值上相当，不论是现金收益还是消费优惠率，都被纳入到信托报酬率之中。换句话说，如果投资者在期末选择消费权益，那么在结果上第一类和第二类产品并无不同。因此，图1和图2的唯一差别在于消费金支付主体和支付方式的不同，但都存在沉淀资金（保证金）。

乍一看来，图3与图1、图2似乎有很大的差别，实则不然。以“海洋旅行包”为例，消费者购买“海洋旅行包”并支付费用后，资金将由中信信托监管，客户完成旅游线路使用后，中信信托再将钱打给旅游服务供应商凯撒旅游。[13]换句话说，在行权期限之内，消费者提前支付了一笔资金，该笔资金在信托存续期间内发挥了多种用途，进而起到了资金融通的作用。显然，在第三种模式中，本金仍然被分为消费金和保证金。

综上，消费信托的特点可以总结为：信托财产分为消费金和保证金，保证金被集合使用增加投资收益或消费折扣率。保证金往往远高于消费金，甚至可能根本不存在消费行为。对保证金的使用是消费信托不可或缺之一环。这一集资方式是否突破了现行法的要求，为下文讨论之重点。

二、消费信托的法律性质

信托公司是如何绕过监管的呢？理由很简单，信托公司认为，消费信托是信托公司接受委托人的指令购买商品或者服务的信托，是单一事务管理类信托，而非集合资金信托，因而无须受到“合格投资者”、“推介方式”等要求。

在对消费信托的法律性质进行分析之前，需要释明集合资金信托和事务管理类信托的划分标准以及分类原因，后才能明确消费信托的法律性质。

（一）商业信托的分类标准及特点 1. 集合资金信托与单一资金信托

商业信托按照资金是否集合使用被分为集合资金信托和单一资金信托。

根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》，集合资金信托是指由信托公司按照委托人意愿，为受益人的利益，将两个以上（含两个）委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动，关键在于将多个委托人交付的资金集合使用。集合资金信托往往具有投资者多、发行数量大、募集金额大、风险较大的特点。根据“一法两规”，[14]集合资金信托不能突破“合格投资者”的要求，单个信托计划还有人数上限。而单一资金信托，由于其资金分散使用，不太可能集聚其较大的体量，法律上并未对此进行太多的监管，一般而言，只要该信托符合《信托法》的一般规定即可，此类信托没有合格投资者的要求，也没有推介方式的要求。因而，划分集合资金和单一资金的标准在于资金是否集合使用，根本原因在于风险之不同。

2. 事务管理类信托与非事务管理类信托

商业信托按照信托公司在信托计划中所起的作用，可被划分为事务管理类（通道类）和非事务管理类（非通道类）信托，根据2014年《中国银监会关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知》（以下简称“征求意见稿”）（该法规虽尚在征求意见稿阶段，但仍有一定借鉴意义）：“事务管理类信托，是指委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行负责前期尽职调查及存续期信托财产管理，自愿承担信托投资风险，受托人仅负责账户管理、清算分配及提供或出具必要文件以配合委托人管理信托财产等事务，不承担积极主动管理职责的信托业务。”该通知将非事务管理类被划分为投资类和融资类，[15]对事务管理类信托也有简单的列举。[16]近日出台的《信托业务监管分类试点工作实施方案》也对进一步对信托分类予以明确，明确主动、被动管理业务划分标准，以实现更好的监管和风险管控。[17]

通过对比不同类型信托的风险系数可知，事务管理型信托的风险较小。因此，对于监管者而言，区分此两者的意义也与保护投资者和控制风险紧密相关。根据《信托公司风险资本计算表》，投资类信托业务和融资类信托业务的风险系数均高于事务类信托业务。[18]究其原因，可能是因为在被动管理型信托中，委托人能够对信托财产的运用进行更加主动地监督，从而有效地降低风险，或也有风险自负的考量。此外，事务管理型信托一般为单一类信托，或财产权信托，此类信托也有风险较小的特性。[19]但这仅为经验上的关联性，而非逻辑上的因果关系。

综上，区分事务管理类信托和非事务管理类信托的表面标准在于信托公司所扮演的角色，而实质标准仍为风险之区分。界定主动管理与被动管理之边界并非本文讨论之重点。可以确定的是：

事务管理类和非事务管理类信托的划分标准为受托人是否主动管理，而区分单一资金信托和集合资金信托的标准在于资金的使用方式。由于事务管理类信托既可以是资金信托也可以是财产信托，因而事务管理类信托和集合资金信托存在着交叉。《征求意见稿》中也明确指出“事务管理类信托可以是单一、集合、财产或者财产权信托”。当然，从划分之原因来看，事务管理类信托风险系数小，集合资金信托风险系数大，被这两个范畴所包含的信托是否仍要遵循集合资金信托“一法两规”的严苛要求，此为后话。在立法未作出回应之前，维护法律之权威是必要的。若消费信托为集合资金信托，则其面向公众发行的行为为非法无疑。因而，事务管理类的名号仅减少了该信托财产的风险系数，并不影响对集合资金信托性质的界定——如果其符合集合资金信托的要求。

经上文分析，信托公司通过发行消费信托产品所募集的资金被分为两部分：一部分用于购买约定产品的消费权益，另一部分则作为融资资金以最终用于获得更大的差价空间或支付现金收益，信托公司也因此可以获得更高的信托报酬。这两部分资金的使用只要有一部分构成集合资金信托，整个交易就不存在合法性。

（二）消费信托的法律性质 1. 消费金部分的法律性质

就消费金的支付方式而言，可以分为三类：第一种是一次性缴纳，由信托公司将该笔资金汇入供应商的账户以获得集中采购优势；第二种是分次缴纳，每次要消费的时候投资者凭借购买信托产品而获得的优惠券（优惠卡）支付消费金额来获得一定折扣；第三种是消费后划转，投资者在消费前要进行预约，在消费行为完成之后信托公司会将该笔资金划转到供应商的账户之中。

对于后两种而言，消费行为单笔分次发生，资金被存放在各个虚拟子账户中，或伴随着消费行为而发生，并不存在资金的混同使用。需要注意的是，集中采购以降低成本来获得优惠，并不必然导致信托的性质从单一资金信托变成集合资金信托。信托公司可以通过与供应商的合作来获得价格优势，但资金往来仍然可以单笔划转。但如果信托公司能够通过单笔划转的方式使得集合资金信托变成单一资金信托，那么似乎所有的集合资金信托都可以被巧妙地转化为集合的“单一”资金信托，倒显得监管者有些榆木脑袋了。消费金的分笔划转是否仅仅是“换汤不换药”？若答案是肯定的，那么虚拟子账户的单一划转并不能使消费金部分变为单一资金信托；但若“消费”属性着实改变了监管者所欲监管的核心要素，那么就应当认为就消费金部分而言，无须再受到法律对集合资金信托的种种规制。

同上文所述，区分单一资金信托和集合资金信托的原因在于风险之不同，关键不在于资金是否被集中划转，而在于个人风险是否被转变为集体风险。而个人风险和集体风险，又与交易风险和投资风险有一定的关联。本文仅仅讨论在有资金集合使用表象的模式中，投资者所面临的是个人风险还是集体风险。

典型的集合资金信托往往用于证券、股权投资或者借贷，资金被集合使用投资一个或者多个标的，所有的受益人就变成了风险共同体，风险为投资风险而非交易风险，是集体风险而非个人风险。此种现象的出现有几个原因：（1）资金被存放在同一账户之中；（2）最终的收益以货币的形态呈现。由于货币的特殊属性，使得一旦混同，就难以区分，一旦转移占有，就被占有人所有，投资者和第三人之间没有也不可能有一个单独的合同；（3）传统信托产品购买者为投资行为而非消费行为。投资合同中，投资者需自负风险，到期可能血本无归，对于金融消费者的保护也常常通过公法方式实现。[20] 而消费合同的买卖双方存在着债权债务关系，若到期没有履行，或者产品存在瑕疵，可以主张违约责任甚至可能解除合同。

那么，消费信托产品购买者面临的是个人风险还是集体风险呢？本文认为若同时满足以下三个条件，则可以认为是个人风险，反之则是集体风险。第一，投资者的资金被放在信托专户下的各个虚拟账户之中不存在混同；第二，投资者的消费行为并非在同一时间内发生，即使供应商出现问题，也不会出现所有人都因此受损的情形；[21]第三，不存在投资风险。由于投资风险只能够对“手段”问责，而产品风险则不仅可以对“手段”问责，还可以通过产品责任、权利瑕疵担保、违约责任来主张损害赔偿。从已披露的信息来看，在信托协议中往往会约定后合同义务，即供应商作为产品提供者承担质量瑕疵责任等等，而传统的信托中，受益人即使受到了损失，也无法向项目方问责。不同于传统的信托关系，消费信托中受益人和第三方之间存在法律关系。首先，双方可能基于特殊安排存在买卖合同；其次，即使不存在买卖合同，协议中往往存在着供应商与受益人之间的争议解决条款，因此受益人是有独立请求权的第三人，受到民法保护；再次，即使在协议中未约定受益人的独立请求权，受益人也受到消费者权益保护法的保护；最后，即使认为不存在合同关系，受益人（消费者）仍然受到侵权法和产品质量法的保护。

综上，可以通过以下几点对个人风险或者集体风险进行判断（三者需要同时满足）：（1）资金是否发生混同；（2）受益行为是否随机或非同时发生；（3）是否存在消费合同或独立请求权从而使得消费者可以得到私法保护。根据这几点又可以对个人风险、集体风险与交易风险、投资风险的关系进行梳理。在资金有集合使用表象的模式中，若为投资风险则必定为集体风险；若为交易风险，即存在私法保护的前提下，可以根据交易行为是否同时发生以及资金的存管方式来界定，若交易行为同时发生或资金混同，则仍然存在集体风险；[22]若交易行为非同时发生且资金单独存管，则为个人风险。

细心的读者可能会产生这样的质疑，若信托公司发行信托产品汇集公众资金集中购买某一产品，交易在某一特定时点发生，那么按照上述逻辑就具有集体风险，从而构成集合资金信托，应为非法。但从合理性来看，这一情形不过就是信托公司充当了一个团购平台。如果在财产区隔和风险控制方面都不及于信托公司的团购平台都可以做集资购买商品之事，信托公司又何以不能？事实上，这一问题之所以会出现，本质是因为信托公司“团购”这一行为恰好符合了集合资金信托和事务管理类信托的双重性质，而这两者——如前文所述，在风险层面上存在着先天的对立性。从经验上来看，事务管理类信托风险系数低，而集合资金信托风险系数高，极少会出现集此两种属性于一身的信托产品，这并不符合信托的商业逻辑，报酬率过低而管理成本较高。但若信托公司果真弃商业利益于不顾，监管者也必须对此进行回应。本文认为，或许可以对仅作“团购”业务的集合资金信托产品做出豁免性或者例外性的规定，以符合实质监管的要求。

但这一模式几乎不可能存在，因而市场中对豁免性或者例外性规定的需求可能只是一种假象。此外，即使消费行为于同一时点发生，信托公司也不甘心仅仅做“团购”业务，而必定将其触角伸向保证金，后者又会影响整个信托模式的风险系数。从市面上的信托产品也可以看出，消费行为一般不同时发生，消费权益也往往是服务而非实物，这是消费信托中的“消费”期限往往较长，这使得信托公司有理由收取保证金，但另一方面也着实使得消费行为并不在同一时点发生。如果通过分设子账户和资金单笔划转避免出现集中处理的表象，加上严格约定产品责任保护消费者，则消费金部分为单一资金信托，符合法律规定。

但消费金部分构成单一资金信托，并不意味着整个消费信托为单一资金信托，从比例来看，保证金部分占据投资本金的大部分，“一千零一夜”中保证金约占3/4，“星美随影卡”中保证金约占2/3，“嘉丽泽健康度假产品系列信托项目”保证金占4/5，“海洋旅行包”虽全部用于购买消费权益，但实际上该产品行权期限为2016年年初至2016年年底，1-2月份不被包括在内，在大多数时间内本金只发挥保证金效果。由此，保证金的使用和风险情况才是确定消费信托法律性质的关键。

  2. 保证金部分的法律性质

信托公司之所以要获得保证金，有两点原因：第一，获得信托报酬。与传统的集合资金信托的报酬比较，消费信托显然是费力不赚钱。为了探索盈利模式，信托公司不得不收取保证金。以“嘉丽泽信托产品”为例，信托报酬率=[（保证金/信托财产总额）]*（1+低风险投资报酬率））^投资年限-1]/投资年限。根据该方式来计算，信托隐含报酬率保守估计为1.7%。如果该模式具有可复制性，资金积少成多也是一笔客观的收入。第二，提高信托收益率以增加产品的吸引力，这无疑能够增加投资者的兴趣，使得投资者放弃团购转而购买信托产品。

就保证金部分而言，谁是管理使用人、资金如何使用都会影响对其性质的认定。而这一部分，主要与供应商和信托公司之间的交易关系相关，真正触及了产品的合法性。

三、消费信托保证金运用模式及合法性分析 （一）消费信托的交易结构

结合已有材料和上文分析，信托公司与供应商之间的保证金往来可能有以下三种方式：

 

1.         信托公司管理运用保证金的模式

 

图4  信托公司管理运用保证金的模式

 

 在这一种交易模式中，信托公司仅将消费金部分交给供应商，但保证金部分仍然留在信托公司的信托专户中，信托公司以受托人名义进行管理、运用和处分，并主要作为信托公司的信托报酬来源。保证金目前限于投资低风险银行理财、信托产品等，相当于无利息的“资金池”。

 

2.         供应商管理运用保证金的模式

图5  供应商管理运用保证金的模式

在这种交易模式中，信托公司通过虚拟账户将投资者的投资本金单笔划转到供应商的账户，从而避免信托公司直接将资金留在自己的信托账户中进行运营。信托公司仅仅起到通道的作用，而供应商可以集合使用该笔资金。信托公司对供应商运用该资金进行监督，资金的增值部分也作为信托财产，信托到期之后，供应商将保证金交给信托公司，通过信托计划将其返还给投资者。

3.         供应商转设立单一资金信托的模式

图6  供应商转设立单一资金信托的模式

该类消费信托业务的交易流程为：第一步，消费者通过购买消费信托产品，向信托公司支付可获得消费权益的资金及保证金；第二步，信托公司将募集到的资金交付给供应商；第三步，供应商将覆盖所提供商品或者服务成本之外的资金委托给信托公司进行投资，设立单一资金信托；第四步，在消费期限结束后，信托公司将保证金退还给消费者，可能附带现金收益。在这种交易模式中，保证金首先进入供应商账户，后经单一资金信托方式重新由信托公司进行管理。

     （二）消费信托的合法性

仔细比对以上三种模式，可以发现影响消费信托合法性的关键在于，保证金由谁来管理。第一种模式中，保证金由信托公司管理运用；第二种模式中，保证金由供应商管理运用；第三种模式中，保证金先交由供应商，后通过单一资金信托交由信托公司。这将如何影响消费信托之合法性，且看下文分析。

1. 信托公司管理运用保证金模式的合法性

该类产品以“嘉丽泽”产品为典型。在该交易结构中，保证金部分被信托公司集合使用，投资低风险银行理财、信托公司其他信托产品等。[23]虽然风险较低，但不改变集合使用的性质，仍存在到期不能偿还保证金的风险，显然符合集合资金信托的要件，应当受到《集合资金信托管理办法》的规制，信托公司的行为违反了合格投资者、人数限制等规定，实为非法。

2. 供应商管理运用保证金模式的合法性

在该交易结构中，信托公司接受委托人的指令将投资者的资金分笔汇入供应商的账户之中，仅扮演通道作用，为单一事务管理类信托，不存在合法性问题。故信托公司面向中小投资者公开销售没有违反信托法规的规定。但供应商却可能面临非法集资的风险，即信托公司扮演了集资的渠道，供应商是真正的集资方。

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非法集资的特点，概括而言即交易具有投资性—即资金供给方以获得未来收益为主要目的，投资的被动性和公开性—主要涉及宣传方式和特定对象的确定。[24]被动性显而易见，若采穿透式监管的视角，该行为的最终受众是公众，也具有公开性。投资性需要进一步阐明。“投资性”这一特性系从“承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报”抽象和提炼而来，另外可以参照联邦最高法院在Howey案中确立了“投资合同”的四个要件：（1）将其资金投资于（2）一个共同企业，且（3）被诱导预期收益（4）仅来自发起人或第三方的努力来确定。确定“投资性”要看投资者（消费者）的目的，若购买该信托产品仅仅是为了获得商品或者服务，那么就不具有投资性。

根据前文分析，信托公司收取保证金有两种方式，一种是直接将本金分为消费金和保证金，另一种是通过时间的迟滞留存部分资金，以作为实质上的保证金。在界定非法集资之时，可以发现后者并没有投资性，因到期既没有还本，也没有付息，未消费而获得部分本金返还，是对消费者的保护而非投资。而若以前种方式收取保证金，几乎不无例外地约定了到期返还保证金，此为还本无疑。某些信托产品中存在着消费权益和现金利息的选择权，或直接返还本金和部分收益，无疑是付息。保证金运用而产生的资金增值部分如果在宣传时被计算在消费优惠率之中，则也应被计算在信托收益率之内。即使未被宣传，信托产品购买者也可能具有投资目的。以常理观之，货币存在时间成本，如果消费者可以从团购平台上以低于市场价格且仅需支付一笔较小的资金即可以在短期内获得商品和服务，又何必放弃自身在一年甚至多年内对明显高于消费金的保证金的支配来获得与团购无异的商品？此外，信托产品的设计者将其设计理念成为“消费+理财”，着重点出了“理财”，这一定性就使得消费者对资金的未来收益存在合理期待，即符合“投资性”的要求。

综上，若信托文件中约定到期返还保证金，采实质监管的态度，供应商可能被认定为非法集资。

此外，如果供应商和信托公司之间存在从属关系，则信托公司成为实际上的集资主体和资金运用主体。这样的情况并不少见，前文已述在“乐买宝”中服务商的执行合伙人是中信信托。在“嘉丽泽”信托产品中，中心嘉丽泽其实是中信集团打造的度假小镇，而中信嘉丽泽国际健康管理中心则是由英国合硕医疗和中信信托旗下中颐信（北京）健康管理有限公司共同成立的健康管理机构，中颐信则是中信信托的另一消费产品“中信和信”消费信托的产业合作方。[25]“海洋旅行包”中的凯撒旅游则与中信信托成立了一个合资公司。如此看来，中信旗下的消费信托产品中的产业方似乎都与中信信托存在着某种微妙的关系。许多信托产品表面上看是供应商在使用资金，实际上来看不过是信托公司的马甲，满足了信托公司集合使用资金的效果。此时，消费信托又回到了集合资金信托，仍为非法。

3. 供应商转设立单一资金信托模式的合法性

在这种模式中，如果供应商获得资金环节已经被认定为非法集资，则无须进行进一步讨论，但若前者合法，则有必要讨论进一步该模式的合法性。事实上，这种看似是法律游戏的模式之所以会出现，是因为信托公司不甘心只做通道，而希望能够重新获得对沉淀资金的管理运用权，但此类模式还需要满足其他限制性条件。

第一，根据《集合资金信托管理办法》第11条规定，委托人应当以自己合法所有的资金认购信托单位，不得非法汇集他人资金参与信托计划。关键在于如果解释该笔资金的合法性。在不构成非法集资的情况下，应认为该部分资金是预付款。若资金均作为商品或者服务的对价，供应商以预付款的方式获得资金为合法，但若预付款高于商品对价，或到期存在保证金甚至利息返还，则不具有合法性。预付关系的认定和“投资性”的否定为一体两面。

第二，若供应商获得该笔资金合法，其是否有权对信托公司设立单一资金信托有待分析。在已有的信托模式中，既有单一供应商的模式，也有通过服务商对接多个特约商户，[26]以使得消费者可以在多个商家进行消费的模式，即消费者的资金投入可以进行单一消费，也可以进行多种用途的消费。

以实质监管的方式审视消费信托，若信托公司仅作为通道将资金交给供应商，而供应商提供标准化的消费凭证，则可能构成发卡。本文认为，若对投资者获得标准化的消费权益凭证采实质监管态度而认定其构成预付卡，则：在供应商特定或者供应商同属一个集团或者一个品牌经营体系内时，可被认定为单用途商业预付卡，应当在发卡之日起30日报相应的商务主管部门备案；在供应商有多个且跨地区、跨法人、跨行业之时，[27]例如资金被转交给某一个SPV，而SPV对接多个特约商户，由SPV作为第三方进行支付结算，则可被认定为SPV发行多用途商业预付卡，应当获得《支付业务许可证》并受到相应的监管。[28]

从预收资金的使用角度来看，资金接收方能否就该资金设立信托也存在疑问。根据相关法律规定，[29]发行多用途预付卡或者单一用途预付卡应进行资金存管，前者本质为支付结算业务，受到严格监管。后者虽需要在银行进行资金存管，但存管比例并非100%，有一部分资金发卡企业可以自主使用，只需满足“预收资金只能用于发卡企业主营业务，不得用于不动产、股权、证券等投资及借贷”的要求。因此，就存管比例之外的预收资金而言，有必要探讨法律是否为企业就此部分设立信托预留空间。首先，根据文义解释，企业不能用此部分资金进行不动产、股权、证券投资或者借贷，间接通过信托方式也不被允许；其次，发卡企业可以通过其他方式运用资金支持主营业务，由于相对于自身账户，信托公司是相对安全的交存机构，若将财产委托给信托公司管理，该信托目的合法、企业对信托财产享有合法所有权，符合信托设立的条件，其风险也远远低于企业将其存放在自身账户的风险，无须禁止，台湾法上也有预付款信托的先鉴。

当然，若份额未等分且在支付预付款之后商品便被特定化，则不能被认为是发行预付卡。就“中信珠宝·比利时塔斯钻石现货投资与收藏信托项目”来看，投资者通过缴纳三档不同额度的初始本金，对应选择不同规格的裸钻，选定后补齐全款，等待45天钻石发货进行交割，裸钻在支付资金之时已经被特定，是消费者为购买该裸钻而支付的预付款。从披露的信息来看，若投资者选择放弃，也可以获得一定的本金退还，商品的特定化和合同约定也使供应商不涉及非法集资嫌疑。若供应商获得该笔资金之后，用该笔资金用于其生产经营，不管是通过信托方式还是直接使用，不具有非法性。

（三）小结

通过上述分析，可以发现，消费信托几乎都具有“消费性”和“金融性”。对于信托公司而言，获得保证金进行管理运用以获得信托报酬才是其商业目的。从上述三种交易结构来看，若信托公司直接留存保证金进行低风险投资，则无疑突破了“合格投资者”的要求；若信托公司将全部资金交由供应商，信托公司仅起到通道作用，是单一事务管理类信托，但供应商面临非法集资风险。若供应商与信托公司之间存在关联关系，则信托公司为实际上的集资主体，仍可认定为集合资金信托。若资金全部作为商品对价，不构成非法集资，但供应商转设立单一资金信托，则受到预付资金使用方式的限制。

从市面上的信托产品来看，“一千零一夜”、“嘉丽泽”、“星美随影卡”这一类区分保证金和消费金的产品为集合资金信托，不具有合法性。而“海洋旅行包”、“中信珠宝”产品虽无保证金，但信托计划分阶段完成，在未交付消费权益之时，信托公司直接集中管理运用沉淀资金，仍然构成集合资金信托，因而也不具有合法性。而像“乐买宝”产品，信托公司虽仅作为通道，但服务商可能构成非法集资，也可能构成非法发行多用途预付卡。此外，由于信托公司往往与产业方有着合资、实际控制、合伙等关系，使得实际管理运用方仍为信托公司，难以改变集合资金信托的法律性质。

由此观之，使得消费信托合法在理论上虽并非不可能，但条件过于严苛，对产品的特性也有要求。它不仅要求资金全部作为消费品的对价，消费需求不定期发生，还禁止信托公司直接管理运用沉淀资金，若供应商就资金重新设立信托，还需受到预付卡、存管比例和信托目的的限制，这些要求使得其商业模式不可复制。市面上的消费信托均非实质意义上的消费信托，而仅仅是消费和沉淀资金信托的简单拼凑。事实上，最具发展潜力和可复制性的商业模式是信托公司管理运用保证金投资低风险项目或资产，并在期末返还保证金或加大折扣率。但在现行立法下，这种模式不可避免会被认定为非法。由此来看，消费信托服务市场可以说不存在蓝海。对于这种“非法”模式，监管者究竟应当刺破“消费信托”之面纱进行实质监管，还是调整监管策略允许消费信托呢？

四、迈向回应型监管

创新常常体现为破坏性的建设，“非法”的创新模式广受欢迎，也时常意味着制度或者法律的僵化。那么，消费信托的出现是否说明传统的信托模式在某些层面上已经和金融需求脱节？又是否意味着集合资金信托“私募”性质的合理性根基已经发生了动摇？

传统商业信托具有高回报、低风险和高门槛的特点。“合格投资者”的要求加上单个信托计划的自然人人数限制，[30]使得集合资金信托被评价为具有“私募”性质的产品。高门槛虽能有效控制风险，但使得绝大多数中小投资者被排除在信托产品的门外。集合资金信托违背着“高风险、高收益”的风险准则，成为顶尖富人管理财富的工具，愈发被中小投资者所诟病。

反而观之消费信托，这一模式中，投资者、供应商和信托公司各取所需，具有一定的商业合理性。对于投资者而言，消费信托具有：低风险、高收益的特点，使得中小投资者也可以购买“高大上”的信托产品。对于供应商而言，其能够通过与信托公司的合作，扩大销量，降低成本，减少不确定性，也能够有效解决融资难、发展慢、投资长等问题。对于信托公司而言，这一新的业务模式虽尚在探索阶段，但若能成功，信托公司不仅可以扩大业务受众，也能够提高业务多样性，并得以减少宣传成本，通过互联网进行营销。对于宏观经济而言，消费信托可以通过产品的设计，实现资金流、物流和客户信息流的“三流合一”，促进消费，以需定产，帮助企业去库存和降成本，也能够为市场补短板，使信托更好地服务于实体经济。[31]其很好地解决了融资方和中小投资者之间的信息不对称，也能够有效地解决中小企业融资难的问题。

由此观之，消费信托对解决资金避实就虚、中小企业融资难的问题以及拉动消费需求、实现普惠金融有特殊的价值。而这一模式，欲成为可行的创新模式，需要监管者放松“合格投资者”的要求。事实上，“合格投资者”带来的高成本和高门槛逐渐演变为不可承受之重。担心中小投资者不能保护自己，而将其拦截在信托产品的门外，实际上是一种法律家长主义的表现。那么，是否可以顺势而为，让信托公司成为“公募”行列一员？

在金融市场上，公募与“非法”集资如同一对孪生姊妹。简单来看，公募资金如果不符合现行法的要求，就可能成为“非法”集资。根据《最高人民法院关于非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，非法集资的特点是非法性、公开性、利诱性和社会性。而公募产品无疑具有公开性、利诱性和社会性三个特点，若公募产品发行机构没有合法身份，或者发行行为不符合监管规定，则符合非法性之特点，至少可以被认定为广义上的非法集资。是否可能或有必要打破信托“私募”属性之问，实际上是对应否将信托公司的“非法”集资行为合法化这一问题的回答。

从本质上来看，若对比类似的“合法”机构或者“合法”公募行为，如果消费信托没有带来额外的风险，甚至是更为安全的，那么降低“合格投资者”门槛在控制风险层面上就并无不妥，具有一定可比性的为公募证券投资基金和P2P平台。

公募证券投资基金投资证券市场，因而具有透明度高、流动性强的特点。[32]与之相比较，集合资金信托在透明度和流动性上远不及公募基金。在流动性方面，信托受益权不存在一个公开的交易所，用脚投票虽并非不可能，然发生概率不高。在透明度方面，基金信息的披露受到证监会的严格监管，而集合资金信托更多地是参照信托文件的约定和份额持有人的主动要求发生。

在《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（以下简称“办法”）出台之前，P2P网贷的资金提供方为社会公众，本质而言，P2P完全符合非法集资的要件。[33]随后，《办法》明确合法的P2P平台只能是信息中介而不能是信用中介，[34]而信托公司在消费信托中显然不仅仅是一个信息中介，在选择供应商并提供资金支持的模式中，与P2P平台貌合神离。

但集合信托计划可能存在着某种替代性机制为降低其门槛提供支持。对比基金公司，信托公司的内部风控和治理结构更为出色。[35]对比P2P平台，信托计划因其与身俱来的特性得以实现财产区隔和破产隔离，几乎没有跑路的风险，依据整治P2P的逻辑来监管信托公司的“公募”行为，也并没有认清实质。

故而，本文认为在信托领域，可以适当降低投资者门槛，但不宜过低，应当保持其与例如小贷公司、P2P平台以及众筹平台等“普惠”金融的距离。此外，还应当通过其他方式来有效控制风险。在信托公司集合资金投资低风险理财产品时，有必要加强信息披露和保障受益权的流动性；集合资金投资产业时，也有必要就项目细节、责任承担等做出规定。后者的风险更大，容易演变成为变相众筹，应当保持一定的高门槛，也有必要控制单个信托计划的购买者数量。

五、结语

正如前文所说，现代社会要求法律具有更好的回应性，而回应性的一大体现就是在尊重法律权威性的基础上更加靠近立法之目的。本文认为，金融监管之目的在于保护投资者、控制风险，提高资金的使用效率并促进金融市场的良性发展。创新的模式不能被一棍子打死，认识风险从而控制风险重庆男孩变僵尸事件，发挥其优越性而降低其不安全性才是应有的态度。乱象迭生的金融市场不仅需要监管者的智慧以识破伪装者，也需要监管者的反思以改进制度。信托创新甚至资管市场何去何从，让我们拭目以待。